ریسك سود مازاد، ارزش های ذاتی و قیمت های سهام

از استفن پی باجینسكی و جیمز ام والن ـ

تحقیقات تجربی حسابداری شواهد نسبتاً كمی در مورد این كه آیا از نظر ریسك ، اختلافات مقطعی سودی حسابداری با اختلافات مقطعی در قیمت‌های سهام، ارتباط دارند یا نه؟ ارائه می‌دهد. ما با توجه به ریسك یا خطر مربوط به ارقام حسابداری دو پرسش را مطرح می‌كنیم:
۱ ـ آیا ارزیابی‌های خطر مربوط به حسابداری (یعنی خطر نظام مند و تغییر پذیری كل در مجموعه زمانی بهره مازاد حقوق صاحبان سهام شركت) با ارزیابی بازار و برآورد خطر حقوق صاحبان سهام ارتباطی دارد یا نه؟

۲ ـ اگر این چنین است، پس آیا این ارزیابی‌ها به صورت افزایشی با ارزشیابی بازار و ارزیابی خطر حقوق صاحبان سهام در ورای دیگر عوامل قابل بررسی و مشاهده، نظیر عوامل موجود در الگوی سه عامل French, Fama (1992) ارتباط دارند؟ ما بر مبنای یك معیار اساسی حسابداری در مورد ریسك قیمت بازار اختلاف میان قیمت واقعی سهام و الگوی ارزشیابی سود مازاد بر پایه برآورد ارزش سهام و با استفاده از نرخ بهره بد ون ریسك را ارزیابی می‌كنیم.

نتایج ما حاكی از آن است كه هم ریسك سیستماتیك و هم مجموع تغییر پذیری در بهره مازاد حقوق صاحبان سهام به طور ناقص تفاوت قیمت گذاری را نشان می‌دهد، و تأثیر توضیحی مجموع تغییر پذیری به عوامل فاما و فرنچ ـ بقای بازار، اندازه شركت و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ـ افزوده می‌شود.
اصطلاحات كلیدی: سود بازار، معیارهای ریسك حسابداری، صرف ریسك ضمنی، ارزشیابی حقوق صاحبان سهام.

داده‌های موجود: داده‌ها در منابع لیست شده متن موجود هستند.

۱ ـ مقدمه:
ارزشیابی اصولی حقوق صاحبان سهام مستلزم ارزیابی پرداخت‌های پیش بینی شده آتی و خطر موجود در این پرداخت‌ها می‌باشد. تحقیقات موجود در مورد مفید بودن ارقام درآمدهای حسابداری بیشتر به نقش آنها به عنوان اطلاعات مربوط به پرداخت اختصاص یافته تا نقش آنها به عنوان اطلاعات مربوط به خطر یك مورد استثناء مطالعه بنیادین و اصولی Beaver و همكاران است كه نشان می‌دهد ارزیابی‌های خطر حسابداری با الگوی بقای بازار رابطه مثبت دارد، ولی این كه آیا ارزیابی‌های خطر حسابداری قیمت‌های بهره سهام را توضیح می‌دهد یا نه را مورد ارزیابی و بررسی قرار نمی‌دهد. از این گذشته، تحقیقات تجربی

حسابداری در مورد این كه آیا ارقام درآمدهای حسابداری از نظر خطر توأم با اختلافات مقطعی در قیمت‌های سهام، دارای اختلافات مقطعی است یا نه صحبت چندانی به میان نمی‌آورد. ما در این مطالعه با ارائه این پرسش خطر مربوط به ارقام حسابداری را مورد بررسی قرار می‌دهیم: آیا ارزیابی خطر درآمدهای حسابداری با ارزیابی بازار سرمایه و برآورد خطر شركت ارتباطی دارد یا خیر؟ پاسخ به این پرسش شركای بازارهای سرمایه‌ای، نیز محققان و مدرسان

حسابداری را از تأثیرات اصولی ارقام درآمدهای حسابداری در ارزیابی و برآورد خطر آگاه می‌كند. یافته‌ها نیز به درك بهتر چگونگی تشخیص الگوی ارزشیابی درآمدهای حسابداری و چگونگی بكارگیری آنها در مجموعه‌هایی كه ارزیابی خطر بازار (مثلاً الگوی بقای بازار) موجود نیست كمك می‌كند.

ما نیز پرسش دومی را مطرح می‌كنیم: آیا ارزیابی ریسك سود حسابداری به صورت افزایشی با ارزیابی بازار و ارزیابی خطر حقوق صاحبان سهام در ورای دیگر عوامل قابل بررسی، نظیر سه عامل موجود در الگوی فاما و فرنچ (بقای بازار، اندازه شركت و نسبت‌های ارزش بازار به ارزش‌های دفتری) ارتباطی دارد یا خیر؟ تحقیقات به عمل آمده از سوی فاما و فرنچ و دیگران حاكی از آن است كه الگوی یك سازه (عامل) ارزیابی دارایی سرمایه‌ای كامل نیست چون به نظر می‌رسد

عوامل خاص خارج از این الگو (از قبیل عواملی بر مبنای ارقام حسابداری، نظیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار) بهره‌های سهام را توضیح می‌دهد. بررسی ما شواهدی مبنی بر اینكه : آیا ارزیابی خطرسود حسابداری عوامل خطر برآورد شده‌ای كه ارزیابی سنتی خطر حقوق صاحبان سهام(نظیر الگوی بقای بازار) یا عوامل تعیین شده توسط فرآیندهای خاص اخیر (نظیر تحقیقات فاما و فرنچ)را مطرح می‌كند یا نه ؟ ارائه می‌دهد.

تئوری سنتی نقش ارقام حسابداری در ارزشیابی، نظیر الگوهای ارزشیابی سود مازاد (از قبیل ا ولسون ۱۹۹۵؛ فلتام وا ولسون ۱۹۹۵) با فرض این كه سرمایه گذاران از نظر خطر حنثی هستند و نرخ تنزیل خالص و Non stochastic است نقش خطر را تسهیل می‌كند. فلتام و ا ولسون (۱۹۹۹) اخیراً خاطر نشان می‌كنند كه ارزش حقوق صاحبان سهام باید همانند خطر اصلی تغییر غیر قابل تشخیص در درآمد مازاد پیش بینی شده‌ی آتی برآورد شود. فلتام و ا ولسون از نظر

تحلیلی نشان می‌دهند كه با كاهش درآمدهای پیش بینی شده غیر عادی آتی در معادلات قطعیت بر مبنای تغییر خطر سرمایه گذار در میان كل وقایع و زمان‌های ممكن می‌توان خطر درآمد مازاد را افزود. فلتام و ا ولسون در این بررسی درآمدها را به عنوان درآمدهای فاقد هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام، بر مبنای هزینه ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و ساختار زمانی نرخ بهره بدون خطر در زمان ارزشیابی ارزیابی می‌كند. بنابراین برآورد خطر به برآورد مجموعه رویدادهای احتمالی و تاریخی درآمدهای غیر عادی آتی كه به عنوان معادلات قطعیت ارزیابی شده بستگی دارد. ولی تحقیقات این دو محقق در مورد این كه سرمایه گذاران و محققان تجربی چگونه باید این مجموعه برآوردهای احتمالی و تاریخی رویدادها را به كار بندند حرفی به میان نمی‌آورند.

در نبود اصل تئوری قابل اجرا، كاربردهای تجربی الگوهای ارزشیابی درآمد مازاد با افزودن یك صرف ریسك ویژه به نرخ تنزیل بدون خطر و نتایجی كه قطعاً نسبت به فرضیه‌ی صرف ریسك حساسیت پذیر است، ریسك را با ارزشیابی تركیب كرده‌اند. دیگر مطالعات اخیر با آمیزه‌ای از نتایج الگوی ارزشیابی درآمد مازاد را به برآورد صرف ریسك منتهی آینده در نرخ تنزیل تبدیل می‌كنند.

نظام مطالعات قبلی ارزش سهام بررسی شده یا بهره‌های سهام را در برآورد صرف خطر و نرخ بهره پیش بینی شده مورد نیاز الگوهای ارزشیابی به كار می‌برد. استفاده از ارزش سهام بررسی شده یا بهره سهام در ارزیابی خطر در ارزشیابی یك مقدار تغییر ایجاد می‌كند.

ما روند دقیق تری را مطرح می‌كنیم كه در ارزیابی خطر شركت و ارزش سهام در یك بافت ارزشیابی درآمد مازاد، ارقام حسابداری را به كار می‌برد. ابتدا، تنزیل خطر موجود در قیمت‌های سهام را ارزیابی می‌كنیم و ارزش بدون خطر را بر مبنای الگوی درآمد مازاد، پیش بینی تحلیل گران از درآمدها، و نرخ بهره بدون خطر رایج بر آورد می‌كنیم. سپس تفاضل قیمت یعنی برآورد ارزش بدون خطر منهای قیمت سهام را محاسبه می‌كنیم. تفاضل قیمت به صورت فرضی ساده ولی از

نظر تئوری ارزیابی دفاع پذیر تنزیل خطر قسمتی در قیمت سهام است. این ارزیابی فقط به پیش بینی تحلیل گران از درآمدها، الگوی ارزشیابی درآمد مازاد، ارزش زمانی پول با نرخ‌های رابع بدون خطر و قیمت سهام بستگی دارد. تفاضل قیمت بالقوتاً ارزیابی ویژه و جالب توجهی از خطر شركت است چون به هیچ یك از اشكال كاربردی نرخ‌های پیش بینی شده، یا برآورد پارامترهای آشكارای خطر بازار (یعنی بقاها) یا صرف خطر بستگی ندارد. همان طور كه پیش بینی شده، تفاضل قیمت‌ها تقریباً در تمام سال‌های فعالیت شركت مثبت است چون ارزش‌های بدون خطر تنزیل خطر در قیمت‌های سهام را نادیده می‌گیرد. برآورد ما از تفاضل قیمت‌ها از نظر عملی با برآورد نرخ بازده مورد انتظار ضمنی در قیمت‌های سهام رابطه كاملاً مثبتی دارد، ولی محاسبه آن‌ها ساده‌تر است.
سپس خطر سیستماتیك (نظام‌مند) و تغییر پذیری كل در مجموعه زمانی بازده غیر عادی صاحبان سهام (ROE غیر عادی) را كه به عنوان بازده ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام منهای نرخ بهره رایج عاری از خطر محاسبه شد ارزیابی كرده، در نتیجه ارزیابی ROE غیر عادی را از ارزیابی خطر جدا می‌كنیم. خطر سیستماتیك در درآمد مازاد را به عنوان بقای ROE غیر عادی مشابه با بقای درآمدهای حسابداری در نظریه Beaver و همكاران با استفاده از رگراسیون Roe غیر عادی شركت بر روی نمونه‌ای گسترده از ROE غیر عادی ارزیابی می‌كنیم. و همچنین تغییر پذیری كامل درآمدها مازاد را با استفاده از انحراف استاندارد

(استاندارد روی اشن) ROE غیر عادی بررسی می‌كنیم، چون تحقیقات قبل نشان داده است كه تغییر پذیری كل در درآمدها شاخصی از خطر است.
بررسی می‌كنیم آیا خطر سیستماتیك و تغییر پذیری كل در درآمد مازاد توضیح گر مقطعی از تفاضل قیمت‌ها می‌باشد یا خیر. اگر تفاضل قیمت‌ها تنزیل اصلی خطر در قیمت‌های سهام را در تصرف خود درآورد، و در صورتی كه بقای ROE غیر عادی و یا انحراف استاندارد ROE غیر عادی جانشینان معتبری برای عوامل خطر باشند، پیش بینی ما بر این است كه این مابه التفاوت با خطر درآمد مازاد افزایش پیدا می‌كند.

بر طبق فرضیه ما، نتایج پورتفولیو و بررسی‌های رگراسیون تك متغیری نشان می‌دهد كه بقای ROE غیر عادی و تغییر پذیری كل در ROE غیر عادی با تفاضل قیمت‌ها رابطه‌ی كاملاً مثبتی دارد. نتایج بررسی پورتفولیو حاكی از آن است كه این تفاضل‌ها از نظر اقتصادی نسبت به قیمت سهام بیشتر هستند. ولی، با

وجود این كه بقای ROE غیر عادی در اكثر سال‌های نمونه برداری با تفاضل قیمت‌ها رابطه كاملاً مثبتی دارد، در مورد تفاضل قیمت‌ها شواهد توضیحی زیادی ارائه نمی‌دهد. (غالباً كمتر از یك درصد). در مقایسه، تغییر پذیری كل در ROE غیر عادی تقریباً در تمام سال‌های نمونه‌برداری با تفاضل قیمت‌ها رابطه مثبت و قوی‌تری دارد. به طور كلی، این نتایج تأیید می‌كند كه شركای بازارهای سرمایه‌ای و محققان می‌توانند ارقام حسابداری را همراه با الگوی ارزشیابی درآمد مازاد در ارزیابی خطر شركت و تنزیل خطر فمنی در قیمت سهام به كار ببرند. یافته‌ها نشان می‌دهد كه شركا و محققان بازارهای سرمایه‌ای می‌توانند با ارزیابی

مستقیم خطر موجود در درآمد مازاد، پرهیز از چرخش موجود در ارزیابی‌های خطر بازار سهام درآمد مازاد را ارزیابی كنند. شواهد ما نیز حاكی از آن است كه وقتی در محاسبه ارزیابی‌های خطر بازار (نظیر، سه عامل فاما و فرنچ) داده‌های اصلی موجود نباشند (از قبیل شركت‌های خصوصی یا هدایای عمومی اولیه)، تغییر پذیری كل در ROE غیر عادی شاخص مؤثر خطر در ارزیابی است.

در رگراسیون‌های مركب تفاضل قیمت‌های مربوط به عوامل خطر، در می‌یابیم كه بازارهای سرمایه‌ای علاوه بر سه عامل موجود در الگوی فاما و فرنچ و كنترل خطای بالقوه ارزیابی در تفاضل‌های قیمت (رشد طولانی مدت درآمدها و خطاهای پیش بینی تحلیل گران) بقای ROE غیر عادی را از نه سال نمونه برداری فقط در سه سال مورد ارزیابی قرار می‌دهند. به عبارت دیگر، در می‌یابیم بازارهای سرمایه‌ای، تغییر پذیری كل در ROE غیر عادی را علاوه بر سه عامل موجود در

الگوی فاما و فرنچ و كنترل خطای ارزیابی ار نه سال نمونه برداری در شش سال ارزیابی كرده، و تغییر پذیری كل در ROE غیر عادی بهترین توضیح در مورد كل ارزیابی‌های خطر تفاضل قیمت‌ها را ارائه می‌دهد. علیرغم این امر كه ما تغییر پذیری كل در ROE غیر عادی را با استفاده از عوامل خطر سیستماتیك صریح ارزیابی نمی‌كنیم، ولی این تغییر پذیری كل، هزینه یابی یا ارزیابی عوامل خطر سیستماتیك بازار، از قبیل عوامل خطر در ورای الگوی سه عامل فاما و فرنچ را در تصرف خود دارد.

ما در بررسی‌ها و تحلیل‌های تكمیلی مفاهیم ضمنی قیمت سهام از دو ارزیابی خطر درآمد و ارزیابی‌های خطر مشابه را بر مبنای درآمد خالص گزارش شده مقایسه می‌كنیم. تعجب ندارد، ما در می‌یابیم كه ارزیابی‌های خطر بر مبنای درآمد گزارش شده یا درآمد مازاد به عنوان شاخص‌های خطر و به منظور اهداف ارزشیابی درآمد مازاد عملكرد یكسانی دارند. ارزیابی خطر درآمد مازاد با ارزیابی خطر درآمد گزارش شده رابطه كاملاً مثبتی دارد و هر دو بهترین توضیح در مورد تفاضل قیمت‌ها را ارائه می‌دهند.

ارزیابی ما از تفاضل قیمت از نظر فرضی كامل، از نظر محاسباتی ساده و از نظر تجربی ارزیابی معتبری از تنزیل خطر ضمنی در قیمت سهام ارائه می‌دهد. ما در می‌یابیم كه تفاضل قیمت‌ها با دو ارزیابی ما از خطر درآمد مازاد، بقای الگوی بازار، و دو عامل خطر دیگر فاما و فرنچ (۱۹۹۲) رابطه دارد. ارزیابی تفاضل قیمت تنزیل در قیمت‌های سهام از نظر خطر می‌تواند در تحقیقات تجربی حسابداری آتی و در آموزش مراحل تحلیل و ارزشیابی صورت حساب مالی مفید واقع شود.
ما این مقاله را به شرح زیر دنبال می‌كنیم. در بخش دو، فرضیه خود را با توصیف الگوی ارزیابی درآمدهای حسابداری، نقش خطر درآمد مازاد در الگو، و شواهد تجربی موجود در مورد خطر ناشی از كاربردهای این الگو دنبال می‌كنیم. در بخش سه، روش تجربی خود از قبیل دو ارزیابی از خطر درآمد مازاد و تفاضل قیمت‌ها را توضیح می‌دهیم. در بخش چهار نتایج و در بخش پنج ملاحظات و استدلالات را عنوان می‌كنیم.

I: الگوی ارزشیابی درآمدهای حسابداری و خطر:
تئوری ارزشیابی كلاسیك، ارزش‌های سهام را به عنوان ارزش فعلی كل سود سهام مورد انتظار آتی از طریق پیامد تصمیمات سرمایه گذاری و عملیاتی شركت كه در انعكاس خطر غیر قابل تغییر ارزیابی شده را برای سرمایه گذاران توضیح می‌دهیم. تحقیقات مبنی بر بودجه یابی و حسابداری معمولاً در ارزیابی خطر و برآورد ارزش سهام شاخص‌های سود سهام مورد انتظار آتی را به كار می‌برد. برای مثال، محققان نوعاً بازده سهام را به عنوان شاخص تغییرات در پیش بینی‌های بازار از سود سهام آتی در ارزیابی خطر غیر قابل تغییر، و درآمدها و جریانات وجوه نقد را به عنوان شاخص سود سهام همانند پرداخت‌های مربوط به سهام به كار می‌برند.

Preinreich (1938)، ادوارد وبل (۱۹۶۱)، پیس نل (۱۹۸۲)، اولسون (۱۹۹۵) و دیگران نشان می‌دهند، مادامی كه پیش بینی درآمدها، ارزش‌های دفتری و سود سهام، حسابداری مازاد خالص را دنبال كند، الگوی ارزیابی سود سهام برابر است با الگوی ارزیابی درآمد مازاد:

[V.sub.t]=[B.sub.t] + [infinity][summation over (I=1)][E.sub.t][[X.sub.t+I] – r[B.sub.t+I – ۱]] / [(۱ + r).sup.i]
در اینجا [V.sub.t] یعنی ارزش سهام در زمان t، [B.sub.t] یعنی ارزش دفتری حسابداری حقوق مالی در هر سهم در زمان [E.sub.t],t نشانگر عمل كننده انتظارات در زمان [X.sub.t],t یعنی سود هر سهم در زمان V , t+I یعنی نرخ بازده مورد نیاز. این اطلاعات تمركز ارزیابی بر روی توزیع ثروت (سود سهام) را به سمت ثروت به جا (ارزش‌های دفتری) و ثروت زایی (درآمدهای غیر عادی آتی) سوق می‌دهد.

اولسون و فلتام و اولسون خطر را خنثی و انتظارات یا پیش بینی‌ها را متجانس فرض می‌كنند و بنابراین r نرخ بازده خالص و بدون خطر است. فلتام و اولسون (۱۹۹۹) برای خطر زایی در ارزشیابی درآمد مازاد با كاهش توزیع درآمدهای غیر عادی آتی مورد انتظار در معادلات قطعیت روندی كلی ارائه می‌دهند كه بر مبنای ارزش رویدادهای تاریخی و احتمالی كه تمام پیامدهای ممكن درآمدهای غیر عادی آتی را گسترش می‌دهد برآورد می‌شوند. این تعدیلات در معادله قطعیت مادامی كه قیمت یا ارزش رویدادهای احتمالی ـ تاریخی به روش تمایز درامدهای غیر عادی با عوامل خطر اقتصادی بستگی داشته باشد شامل تنزیل خطر

می‌شود. فلتام و اولسون (۱۹۹۹) نیز در فرآینده معادله قطعیت نشان می‌دهند كه درآمدهای غیر عادی باید در برگیرنده‌ی هزینه سرمایه سهامداران بر مبنای نرخ روز بدون خطر در ساختار زمانی نرخ بهره در زمان ارزشیابی باشد. اما بررسی‌های تجربی این فرمول مستلزم این است محقق كاربرد واحدی كه برای برآورد تمام پیامدهای درآمد غیر عادی احتمالی ممكن مخالفت سرمایه گذار از خطر را در بر دارد، كاری كه تا كنون با كاربردهای تجربی مغایرت داشته است را مشخص كند.

Ohlson خاطر نشان می‌كند كه یك روش تركیب خطر در كاربردهای تجربی این الگو، جایگزینی نرخ بدون خطر با بازده مورد انتظار تعدیل یافته از نظر خطر می‌باشد. همچنین، غالب مطالعات تجربی قبل در مورد ویژگی‌های برآورد ارزش الگوی درآمد مازاد، نرخ تنزیل را از نظر مقطعی بر مبنای نرخ بدون خطر رایج به علاوه‌ی صرف خطر بازار را ثابت فرض كرده‌اند كه معمولاً بین ۶ یا ۷ درصد است. Ohlson مشاهده می‌كند كه این روند عملی است، ولی فاقد اصول تئوری است چون از منبع خطر حرفی به میان نمی‌آورد. تنظیم یا تعدیلات خطر باید به خطر غیر قابل تغییر موجود در درآمدهای غیر عادی آتی (یا درآمدهای آتی، سود سهام و ارزش‌های دفتری) وابسته باشد.